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Le mardi 21 novembre 2017

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Les périls de la liberté financière

L’auteur invité est Adair Turner, ancien directeur de la United Kingdom’s Financial Services Authority et ancien membre du UK’s Financial Policy Committee; il est présentement fellow sénior à l’Institute for New Economic Thinking et au Center for Financial Studies de Francfort.

En 2007, le Premier ministre chinois d’alors Wen Jiabao, a décrit à merveille l’économie de son pays comme « instable, déséquilibrée, non coordonnée et non durable. » Aujourd’hui le déséquilibre perdure, ainsi qu’une économie trop axée sur les investissements et trop dépendante du crédit.

Les dirigeants chinois actuels se sont engagés à construire un modèle plus équilibré et estiment que le marché doit jouer un « rôle déterminant » pour le réaliser. Mais, bien qu’une plus forte discipline de marché soit nécessaire dans certains domaines, les autorités chinoises ne doivent pas se faire d’illusion : les marchés libres ne sont pas une panacée pour le secteur financier. En effet, les déséquilibres économiques actuels de la Chine reflètent en partie les dangers créés par la concurrence sur les marchés du crédit.

Même avant la crise financière mondiale de 2008, le taux annuel d’investissement/PIB de la Chine se situait à un niveau exceptionnellement haut de 40% et les économistes souhaitaient une transition vers une croissance qui soit davantage fondée sur la consommation. Mais l’énorme relance de crédit mise en place en 2009 a davantage stimulé l’économie dans la direction opposée. Le taux d’investissement a augmenté de 47% en 2012 et le secteur du bâtiment représente aujourd’hui 30% de la production. Le crédit total a augmenté de 130% du PIB à 200%, avec les prêts bancaires et le crédit du « système bancaire parallèle » en expansion rapide.

La Chine et l’économie mondiale ont bénéficié de ces mesures de relance, qui ont contribué à soutenir la demande globale en des temps dangereusement déflationnistes. Mais ceci a conduit à un important gaspillage en investissements dans l’industrie lourde, l’immobilier et les infrastructures urbaines. En conséquence, la Chine fait face au défi du désendettement et doit solder ses créances douteuses.

Dans de nombreuses régions, l’amélioration de la discipline de marché joue un rôle important dans la lutte contre les causes structurelles de déséquilibre. Le gaspillage en investissements dans le bâtiment est encouragé par la sous-tarification de l’espace rural. L’absence d’une relation de propriété normale entre le gouvernement et les entreprises d’État (SOE) permet à ces dernières de verser des dividendes minimes et de surinvestir dans l’expansion des entreprises. Le plafonnement des taux d’intérêt sur les dépôts bancaires a pour effet de pousser les épargnants des ménages à fournir une importante aide financière aux emprunteurs privés. Et les entreprises d’État ont un meilleur accès au crédit auprès des banques publiques que les entreprises privées.

Mais la croyance selon laquelle la libéralisation financière va fournir une voie facile vers une économie équilibrée et stable est une illusion, comme en témoigne l’expérience du Japon dans les années 1980. Comme Joe Studwell le soutient de manière convaincante dans son livre How Asia Works, ni le Japon ni la Corée du Sud n’ont fondé le développement réussi de leur économie de marché sur l’offre de crédit. Ils se sont plutôt appuyés sur l’orientation délibérée du crédit vers le développement industriel plutôt que vers l’immobilier ou la consommation.

Lorsque le Japon a assoupli les contraintes sur son système bancaire dans les années 1980, le résultat a été un énorme boom immobilier et la débâcle qui en a découlé, suivie par deux décennies de croissance lente et de déflation. Le revenu par habitantde la Chine vaut seulement environ 25% de celui du Japon en 1990 : ce serait une tragédie si elle devait subir un revers similaire avant d’amener ce processus jusqu’au niveau de vie des pays développés.

Cependant une caractéristique frappante de l’économie chinoise tient à ce que l’immobilier et le développement des infrastructures urbaines (tours de HLM, grands projets de transport, centres de congrès, stades et musées) jouent déjà un rôle beaucoup plus important qu’au Japon et en Corée du Sud à des stades comparables de développement économique.

Cela reflète l’interaction de deux facteurs typiquement chinois et une caractéristique inhérente à tous les systèmes bancaires. Le premier facteur chinois est l’accent mis par les autorités sur « l’urbanisation » comme une fin en soi, plutôt que comme un sous-produit de l’industrialisation. Le second facteur est l’approche décentralisée du développement économique chinois, avec une forte concurrence entre les régions et les villes, qui se concentrent souvent sur des projets prestigieux d’infrastructures urbaines.

La caractéristique universelle de ce mélange est le fait que les banques partout dans le monde peuvent créer du crédit privé, de l’argent et du pouvoir d’achat là où il n’y en avait pas auparavant, et qu’elles ont une tendance naturelle, si elle n’est pas limitée par la politique publique, à la renvoyer vers le financement de projets immobiliers, ce qui entraîne une hausse des tarifs fonciers.

Ces facteurs stimuleront les cycles d’expansion et de ralentissement du bâtiment même si les distorsions évidentes du marché sont supprimées et si la discipline du marché est renforcée. Les systèmes bancaires irlandais et espagnol avant la crise se sont révélés tout aussi capables que les banques publiques chinoises de financer à outrance le secteur immobilier.

Ainsi, alors même que la Chine introduit une plus grande discipline de marché pour un effet largement positif, il faut prévoir de limiter la création de crédit par des outils politiques qui manquaient aux économies avancées avant la crise de 2008. Les plafonnements sur les taux emprunt/valeur ou sur les prêts immobiliers doivent être utilisés de manière agressive. Les exigences de fonds propres pour les banques devraient refléter une plus forte pondération du risque pour les prêts immobiliers par rapport aux évaluations de risques jugées appropriées par les banques de crédit privées.

La Banque populaire de Chine devrait maintenir des réserves obligatoires pour les banques commerciales pour contenir la création de crédit, plutôt que de les rejeter comme démodées, comme cela s’est produit dans les économies avancées au cours des décennies qui ont précédé 2008. L’octroi de crédit par le système bancaire parallèle doit être strictement réglementé. Le cycle de crédit est trop important pour être laissé au libre jeu de l’offre et de la demande.

La Chine est donc confrontée à un défi difficile. Elle doit subir une transition non pas vers le modèle occidental qui a produit la crise de 2008, mais vers un modèle entièrement nouveau, qui combine des éléments de la discipline du marché à de fortes contraintes de politique publique.

La douceur de cette transition aura des implications dans le monde entier. Vers le début des années 2020, le PIB de la Chine sera de 20 mille milliards de dollars. Si le taux crédit/PIB atteint 250% d’ici là, le total des prêts et des titres de créance devrait être égal à 50 mille milliards de dollars, soit plus de trois fois le total de la dette hypothécaire des États-Unis en 2008. Aujourd’hui, une grande partie de cette dette représente des créances dans le secteur public (dues par exemple par des entreprises d’État aux banques publiques). Mais comme le secteur privé se développe, que les entreprises d’État sont soumises à de fortes contraintes budgétaires et que le compte de capital externe est ouvert, cette immense montagne de crédit va créer une vulnérabilité financière mondiale de plus en plus grande.

On espère que les autorités chinoises vont mieux comprendre les dangers ainsi que les avantages des marchés financiers libres, que les décideurs économies avancées avant la crise de 2008. Sinon une autre crise, bien plus grave que la dernière, risque d’être inévitable.

Copyright: Project Syndicate, 2012.
www.project-syndicate.org

Pour lire le texte original, avec les nombreux hyperliens, on va sur le site de Project Syndicate.

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